Blue Orca Capital 的索伦·安达尔 (Soren Aandahl) 认为，名创优品 (MNSO) 在其核心业务模式方面一直在欺骗投资者。 MNSO 声称经营着一个轻资产、高利润的网络，由 5,000 家据称独立的零售特许经营权组成，但 Blue Orca 认为，根据为期 7 个月的尽职调查，MNSO 在中国的数百家零售店由 MNSO 高管秘密拥有，与 MNSO 主席关系密切的人士。 Blue Orca 还列出了与董事长进行不正当房地产交易的当地文件，以及一家零售企业在收入萎缩、商店关闭和特许经营费下降的重压下秘密苦苦挣扎的证据。
公司：Enviva Inc. │ NYSE：EVA 工业：消耗性燃料
价格（截至收盘 2022 年 10 月 11 日: $58.97 美元)
市值: 39亿美元
我们做空 Enviva（纽约证券交易所代码：EVA）（“Enviva”或“公司”），因为我们认为 EBITDA 被
膨胀，它将削减股息，而且我们认为新发现的数据表明，公司公然对其木材采购进行绿色清洗。
Enviva 声称自己是一家纯粹的 ESG 公司，拥有健康、自筹资金的股息和现金流为未来增长提供平台。我们认为这在所有方面都是无稽之谈。
在我们看来，Enviva 是一个危险的杠杆系列融资机构，其不断恶化的现金转换和无利可图将在明年耗尽现金。与 Enviva 的说法相反，它远没有从运营中产生现金来支持其股息，更不用说未来的资本
支出来推动增长了。相反，Enviva 的股息是通过融资筹集的。鉴于其已经令人不安的杠杆作用，我们认为 Enviva 将被迫进一步进行稀释性股权融资、以惩罚性利率借入更多资金，或者最有可能的是大幅削减股息。
我们认为 Enviva 是最新的 ESG 闹剧，它是疯狂的欧洲气候补贴的产物，这些补贴鼓励破坏美国的森林，以便欧洲电力公司可以检查官僚主义的盒子。在奥威尔式的转折中，尽管燃烧木材每单位热量排放的二氧化碳比任何主要能源（包括煤炭）都多，但神秘的碳会计漏洞补贴欧洲电力公司用来自美国森林砍伐的木屑颗粒代替煤炭。
一切以气候行动主义的名义。
在我们看来，Enviva 正在进行教科书式的绿色清洗。嵌入在 Enviva 的 Track and Trace 披露中的隐藏 GPS 数据使我们能够对公司的收成进行地理定位。卫星图像表明，与公司的说法相反，在许多情况下，Enviva 正在从广受谴责的皆伐做法中采购木材。 Enviva 前高级可持续发展和采购主管证实，这种做法很普遍。我们还认为，这也解释了 2021 年 Enviva 的“可持续发展领导力流失”，包括公司著名的可持续发展“白皮书”的两位作者最近辞职。
最终，我们认为任何合法的 ESG 投资者或配置者都应该为拥有这只股票感到尴尬。但除了漂绿的证据外，Enviva 令人不安的现金流、危险的杠杆作用和不可持续的股息只会为空头论点增添进一步的动力，这就是为什么我们预计股价将从 Enviva 当前的过高估值大幅收缩。
1.隐藏的元数据显示 Enviva 从皆伐林中采购木材。 Enviva 公开否认砍伐森林，这种有争议的砍伐大片森林的做法受到了 ESG 投资者和气候变化倡导者的广泛谴责。尽管 Enviva 拒绝向监管机构或投资者透露其收获的确切位置，但当我们分析其 Track and Trace 数据库中的元数据时，我们发现了嵌入的 GPS 坐标。我们认为 Enviva 试图隐瞒这些数据是有原因的。当我们使用这些 GPS 坐标对 Enviva 的收成进行地理定位时，卫星图像显示了数百张砍伐森林的图像，表明这种做法很普遍，而且 Enviva 在误导投资者。我们通过对两位前 Enviva 高级管理人员的采访证实了这一点，他们明确表示 Enviva 从砍伐中采购木材。一位前 Enviva 可持续发展高级主管感叹说，这种做法是例行公事，因为皆伐比其他更可持续的采伐方法更便宜。最终，从前高管的陈述到卫星图像的多条独立证据表明，Enviva 正在从皆伐中采购木材，这种做法遭到 ESG 投资者的全面拒绝，并受到欧盟可持续发展指南的明确反对。
2。 Enviva 推动了对森林砍伐的需求。 Enviva 声称，为木屑颗粒采伐森林是可持续的，并且生产温室气体排放量低于煤炭，因为它只收集木材工业留下的废物，否则会产生废料将留在森林地面上烂。 Enviva 坚持认为它不会推动对森林砍伐的需求或影响采伐土地所有者的决定，因为公司声称从每次采伐中平均购买不到 30% 的木材。根据 Enviva 的说法，另外 70% 是出售给其他行业的价值高的木材。然而 Enviva 自己的 Track and Trace 数据表明该公司正在违反这一关键门槛，并可能推动对森林砍伐的需求。
a. Enviva Track and Trace 数据与报告的收获阈值相矛盾。 Enviva 在其网站上发布了其追踪数据，包括收获的总面积和 Enviva 购买的每次收获的比例。这个数据显示，Enviva 在超过 2/3 的种植面积中占据了超过 30% 的收获量公司，包括大量的种植面积，其中 Enviva 占据了 70-100% 的木材采伐量。根据对于我们采访的一位前高级可持续发展官员，Enviva 占据了“大量轨道”中 70-90% 的音量因为这种木材价格低廉。 Enviva 收获的比例越大，Enviva 的可能性就越大存在和支付正在推动经济影响地所有者砍伐森林的决定。在我们的意见，Enviva 自己的数据提供了令人信服的证据，证明该公司在推动对森林砍伐和在采购实践方面误导投资者。
3。 Enviva 设施周围的阔叶林库存正在减少。 Enviva 声称其设施周围的采购地区的森林存量正在增加，作为其实践声称的可持续性的证据。这是一种误导，因为它忽略了硬木树的库存正在减少，取而代之的是更便宜的松树苗，并对森林生物多样性产生了负面影响。最近的学术和科学研究分析了 Enviva 设施周围的卫星图像，得出的结论是，Enviva 的制粒机运营“很可能”导致该地区落叶树的森林砍伐速度加快。这与 Enviva 的估值直接相关，因为它直接破坏了该公司关于其实践可持续性的主张，以及其作为适合 ESG 投资者的环保股票已经存在争议的地位。
4. 2021 年“可持续发展领导力流失”。首席财务官或首席会计官职位的更替往往是会计恶作剧甚至欺诈的迹象，而聪明的投资者往往会在面临一系列高调辞职时削减估值。在这种情况下，Enviva 的三名主要可持续发展官员在 2021 年的几个月内相继辞职。这些都是高调离职，包括首席可持续发展官和公司可持续发展白皮书的合著者。两人都是 Enviva 试图吸引 ESG 投资的代言人，他们的离职相当于首席财务官和首席会计官同时辞职。我们采访的一位前高级可持续发展高管表示，Enviva 的 C 级“做出了太多与公司声称拥有的价值观背道而驰的决定。”在我们看来，这进一步证实了我们的投资观点，即 Enviva 正在为其 ESG 证书洗绿。
5.有证据表明 Enviva 通过向伐木工人提供设备以换取降价来提高利润率。根据与一位前采购官员的谈话，我们认为 Enviva 可能会将其部分成本用于资本支出，从而提高其 EBITDA和调整后的毛利。具体来说，这位前雇员告诉我们，Enviva 向伐木者提供木材削片机等固定设备，以换取降低的木材价格。 Enviva 的前采购副总裁暗示这种做法很普遍，因为如果没有 Enviva 的这种“补贴”，伐木者不可能砍伐许多森林。根据 GAAP 会计准则，Enviva 没有盈利，自 2015 年以来已报告 10 亿美元的资本支出。我们认为，这种安排不仅破坏了 Enviva 报告的非 GAAP 盈利指标，而且对伐木公司的补贴进一步破坏了 Enviva 发挥良性作用的观念在毁林中的作用。
6. 迫在眉睫的股息削减。 Enviva 的交易价格为 10 倍有形资产净值和 36 倍 LTM 调整后 EBITDA 因为股东错误地认为其业务将继续支持其庞大的历史红利。然而，我们计算出 Enviva 的业务产生的现金远不及为其股息提供资金所需的现金，而且在 2021 年重组交易之后，Enviva 的可分配和经营现金流现在为负。这可能是公司自 2015 年以来通过债务和稀释性股票发行筹集了 23 亿美元的一系列融资的原因。根据 Enviva 报告的现金余额和指导性资本支出，我们计算出 Enviva 的现金消耗非常严重，以至于它将耗尽2023 年 1 小时的现金。Enviva 现在过度杠杆化（净债务占 EBITDA 的 5.2 倍），LTM 1H 2022 运营现金流为负 9100 万美元，这意味着它唯一的选择是继续通过发行股票稀释股东，或者更有可能，削减股息。
7. Enviva 历来为关联方收购支付过高的费用？自 IPO 以来，Enviva 57% 的 EBITDA 增长来自从其最大股东那里收购颗粒设施。公司声称，这些收购是以 6-7 倍 EV/EBITDA 的诱人倍数进行的。然而，自这些收购以来，Enviva 的现金转换已开始与调整后的 EBITDA 产生重大差异。基于糟糕的现金转换，我们怀疑这些设施产生的 EBITDA 是声称的一半，这意味着收购倍数接近 12 倍。我们还计算出，Enviva 最近四次从其最大股东手中收购的每吨产能平均价格为 310 美元，比 2020 年从独立第三方收购 Waycross 的价格高出 42%。最终，这样的计算提高了不仅是治理问题，还会破坏公司报告的 EBITDA 和指导。
最终，我们将 Enviva 视为一出 ESG 闹剧，公司采购流程中的绿色清洗证据不仅削弱了 Enviva 作为 ESG 投资的适用性，而且削弱了对其产品的未来需求。我们不认为投资者应该可靠地模拟欧洲客户以气候行动主义的名义购买从美国砍伐森林采购的木屑颗粒的环境补贴的持续性。除了漂绿的证据外，这也是一项糟糕的业务。 Enviva 令人不安的现金流、危险的杠杆率和不可持续的股息只会进一步增加空头理论的动力，这就是为什么我们预计股价将从 Enviva 当前的高估值大幅收缩。
欲了解更多信息，请从以下网址下载完整的调查报告
投资不是赌博。
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