兴登堡对阿达尼的回应：欺诈不能被民族主义或无视我们提出的每一项关键指控的臃肿反应所混淆（全文: 2023 年 1 月 30 日）

兴登堡灾难，1937 年 5 月 6 日。

德国齐柏林飞艇兴登堡号从德国乘坐商业航班抵达新泽西州莱克赫斯特的系泊塔时爆炸。火球迅速吞噬了充满氢气的……

汇编: 龙子 ✍️ 作者：兴登堡研究

1 月 24 日，我们发布了一份报告，概述了阿达尼集团涉嫌欺诈的众多问题，第二个印度最大的企业集团，由当时世界第三大富豪经营。几个小时前，阿达尼发布了一份“413 页的回应”。它以耸人听闻的说法开场，声称我们是“曼哈顿的麦道夫”。 [1]

阿达尼还声称我们“公然违反适用的证券和外汇法”。尽管 Adani 未能确定任何此类法律，但这是我们断然否认的另一项严重指控。

不出所料，它还试图将注意力从实质性问题上引开，转而煽动民族主义言论，声称我们的报告相当于“对印度的蓄意攻击”。简而言之，阿达尼集团试图将其迅速崛起及其董事长高塔姆·阿达尼 (Gautam Adani) 的财富与印度本身的成功混为一谈。

我们不同意。需要明确的是，我们相信印度是一个充满活力的民主国家和一个拥有令人兴奋的未来的新兴超级大国。我们还认为，印度的未来正在被阿达尼集团阻碍，该集团在系统地掠夺国家的同时披上了印度国旗。

我们也相信欺诈就是欺诈，即使它是由世界上最富有的人之一所为。

就实质内容而言，阿达尼的“413 页”回复仅包含约 30 页，重点关注与我们的报告相关的问题。

其余答复包括 330 页法庭记录，以及 53 页高级财务信息、一般信息和不相关企业举措的详细信息，例如如何鼓励女性创业和生产安全蔬菜。

（资料来源：阿达尼的回应第24页，在回答我们的问题之前，描述了其生产安全食用蔬菜的举措）

阿达尼未能具体回答我们 88 个问题中的 62 个

在它确实回答的问题中，该小组在很大程度上证实或试图回避我们的发现

我们的报告向阿达尼集团提出了 88 个具体问题。阿达尼在回应中没有具体回答其中的 62 条。相反，它主要将问题按类别组合在一起并提供一般化的偏转。

在其他情况下，阿达尼只是简单地指出自己的文件并宣布问题或相关事项已解决，同样未能实质性解决所提出的问题。

正如我们详述的那样，在它确实回答的几个问题中，它的回答在很大程度上证实了我们的发现。

但在我们进入这些之前，我们注意到我们报告的核心指控——重点是与离岸实体的大量可疑交易——完全没有得到解决。

我们的报告称 Adani Group 与其董事长的兄弟 Vinod Adani 及其迷宫般的离岸壳牌实体进行了数十亿美元的可疑交易

这些交易引发了关于股票和会计操纵的严重问题

Adani 的辩护：主席的兄弟 Vinod Adani 不是该集团的关联方，并且不存在与此不透明交易网络相关的可披露冲突

我们的报告详细介绍了由董事长高塔姆·阿达尼 (Gautam Adani) 的哥哥维诺德·阿达尼 (Vinod Adani) 指导或与之相关的离岸空壳实体的庞大迷宫。这些实体包括毛里求斯的 38 个实体，以及阿联酋、塞浦路斯、新加坡和多个加勒比岛屿的其他实体。

我们提供了大量证据表明这些实体已被用于 (1) 股票停放/股票操纵 (2) 或工程 Adani 的会计。

我们的许多问题都集中在这些交易的性质上，以及缺乏对所涉及的明显利益冲突的披露。

在其回应中，阿达尼似乎并未对这些交易的存在提出异议，也没有努力解释其明显的违规行为。

相反，Adani 奇怪地辩称 Vinod Adani 不是 Adani Group 的关联方，并且没有与通过 Adani Group 实体集体转移数十亿美元的交易相关的可披露的冲突，主要是通过离岸壳实体。

我们询问了通过 Adani 集团从与 Vinod Adani 相关的离岸壳牌实体流出的数十亿美元的来源

阿达尼的辩护：“我们既不知道也不需要知道他们的‘资金来源’”

示例 #1：来自 Vinod Adani 担任董事的毛里求斯实体的 2.53 亿美元贷款

示例 #2：由 Adani Group 私人家族投资办公室负责人控制的毛里求斯实体投资 6.925 亿美元

除了披露关联方交易的要求外，我们的许多问题都集中在 Adani Group 实体与 Vinod Adani 关联实体之间可疑交易的资金来源上。此信息对于 Adani 业务的完整性至关重要，因为它表明该公司是否在进行往返营业额、洗钱或使用现金操纵其股票。

我们发现阿达尼对这些问题缺乏直接和透明的回答。

例如，我们询问了一系列有关 Vinod Adani 或 Adani Group 家族投资办公室负责人担任董事的实体所产生的交易的问题。

阿达尼的回应声称不知情，称“我们既不知道也不需要知道他们的‘资金来源’”[Pg. 35]。它还补充说，它“无法评论……关于 Vinod Adani 先生的商业交易和交易的指控。” [页。 41]

换句话说，我们应该相信 Gautam Adani 不知道他的兄弟 Vinod 为何将巨额资金借给 Adani 实体，也不知道这些钱从何而来。

如果这些都是真的，Gautam 可以通过给他的兄弟打电话或在下次家庭晚宴上问他为什么一直通过不透明的离岸空壳实体网络将数十亿美元转移到 Adani 控制的实体来轻松解开谜团。他也可以打电话给自己家族投资办公室的负责人，问同样的问题。

再一次，这些解释完全违背了常识。

我们的报告概述了可疑的离岸股票停放实体与 Adani 发起人之间的众多违规行为和联系，提出了关于发起人控股是否已完全披露的关键问题

阿达尼的回应声称它根本不知道其最大的公众持有者是谁

我们报告的很大一部分致力于概述一个由不透明的离岸实体组成的网络，这些实体通常与 Vinod Adani 有联系，这些实体似乎只持有价值数十亿美元的 Adani 上市公司股票。

提醒一下，这里有几个可疑的毛里求斯实体的例子，这些实体大量集中持有 Adani 股票：

在一个例子中，我们展示了曾经是 Adani 关联方的实体如何对其中一名可疑的离岸持有人进行重大投资，从而在 Adani 集团和可疑的存货实体之间划清界限。

我们还展示了如何在 Amicorp 的帮助下成立了几个可疑的股票停放实体，Amicorp 卷入了历史上最臭名昭著的国际欺诈和洗钱丑闻之一，即 1MDB 丑闻。

具体来说，关于公司使用 Amicorp，它形成了至少 7 个 Adani 发起人实体、至少 17 个与 Vinod Adani 相关的离岸壳和实体，以及至少 3 个 Adani 股票的毛里求斯离岸股东，Adani 表示“不担心” ” 关于该公司之前的丑闻，例如 1MDB 欺诈案。

此外，我们还发现涉嫌停放股票的实体从事非常不规范的交易，占交割量的 30%-47%，基本上垄断了 Adani 股票的市场。

在回应中，阿达尼再次声称对其最大的公众持有人及其交易模式一无所知：

“上述查询中提到的每个实体都是阿达尼投资组合中上市公司的公众股东……我们无法评论公众股东的交易模式或行为。” [页。 47-48]

关于 Adani 的法律技术性辩护：我们认为 Vinod Adani 是 Adani 集团的关联方是显而易见的

阿达尼将其论点集中在质疑印度“关联方”的法律定义上，声称：

“任何发起人实体或其亲属之间的任何密切关系或业务关系都不会使交易成为关联方交易。” [页。 32]

印度会计准则具体解释了个人的兄弟“可能被期望为确定关联方交易而影响个人或受其影响。

相比之下，财务会计准则委员会 (FASB) – 认识到关联方交易对投资者的危险 – 只是说“实体的[m]管理层及其直系亲属”是关联方。

我们认为投资者应将 Vinod Adani 视为任一定义下的关联方，基于他 (i) 与 Adani 集团主席和大部分高级管理人员的家族关系 (ii) 他涉嫌重大未公开的所有权阿达尼集团公司的股份； (iii) 他曾在阿达尼集团多家公司的董事会任职； (iv) 他与 Adani 的广泛且不规则的交易。

简而言之，这些交易承担着与任何其他关联方交易相同的潜在风险和问题：非公平交易、腐败、利益冲突、股票操纵和欺诈——但 Adani 声称投资者无权知晓.

在 Adani 回答的问题中，他们在很大程度上证实了我们的发现，论证了我们没有提出或完全回避的关键问题

在这里，我们列出了几个根本无法解决我们提出的问题的回答示例。

1. 我们的报告包含 2007 年 SEBI 裁决的文件，该裁决宣布 Adani 的发起人协助和教唆臭名昭著的市场操纵者 Ketan Parekh 操纵 AEL（Adani Enterprises 的前身实体）的股票。根据 SEBI 裁决：

“针对 Adani 的发起人的指控，即他们协助和教唆 Ketan Parekh 实体操纵 Adani 的股票证明了这一点”。 [页。 4] [页。 46]

我们特别询问，“阿达尼如何解释其股票中这种协调的、系统的股票操纵，以及印度最臭名昭著的被定罪的股票欺诈者之一？”

阿达尼的回应是简单地宣布问题“不正确”而没有解释，并补充说此事早些时候已经解决了。

2. 我们的报告包含的证据表明，SEBI 在 1999 年至 2005 年期间调查并起诉了 70 多个实体和个人，包括 Adani 发起人，以操纵 Adani 股票。我们要求解释为什么 Adani 的上市公司因此似乎经常成为市场操纵调查和起诉的对象。

阿达尼的回应再次声称它“不知道，我们也不需要知道针对这些其他‘实体和个人’的任何诉讼”。 [页。 29]

我们很难理解 Adani 完全不知道与其股票操纵有关的反复指控和起诉。考虑到其上市公司相对于基准和同行的不规则和超常表现，情况尤其如此。

3. 我们的报告包含一个与 Adani 向监管机构发表的声明有关的问题，该声明声称 Vinod Adani（强调）“根本没有参与任何 /strong> 阿达尼集团公司”。

这个问题与直到今天仍然存在的问题类似，围绕着阿达尼集团是否就其与 Vinod Adani 的交易向政府直言不讳。

Adani 的回应似乎间接证实了其向监管机构的陈述实际上是虚假的，并添加了限定性语言，声称 Vinod 没有参与与调查相关的“相关”实体，而不是“任何” 它在监管机构询问时声称（强调）：

“……关于电力进口的高价指控涉及 2010 年 4 月至 2014 年 8 月期间，在此期间 Vinod Adani 先生甚至不是任何发起此类调查的相关 Adani 实体”。 [页。 29]

实际上，Vinod Adani 是 Adani Group 公司的董事。根据新加坡公司文件，Vinod Adani 于 2010 年 8 月从 Adani Global Pte、Adani Shipping 于 2011 年 4 月和 Adani Power Pte 于 2011 年 4 月辞职。 [页。 2，页。 3] 这是在调查期间。

简而言之，阿达尼集团似乎在我们的报告提出的最重要问题之一上公然误导了政府官员：它与 Vinod Adani 的关系。

4. 我们注意到，在过去 12 年中，阿达尼上市公司已向私人承包商 PMC Projects 支付了 630 亿印度卢比。我们注意到该实体由 Vinod Adani 的一位亲密伙伴的儿子控制。我们收录了台湾媒体报道，显示控制该实体的同一个人是“阿达尼集团的台湾代表”。我们发现了他在官方政府活动中代表阿达尼的照片，这些照片实际上是他举着阿达尼的标志。

尽管 PMC Projects 的控制人显然是 Adani 代表，但我们没有发现关联方披露向 PMC Projects 支付巨额款项，从而从上市公司中抽走现金。

Adani 根本没有回答这些问题，而是引用了早期 DRI 调查的文件。

5. 我们的报告显示，毛里求斯股东通过参与 2 笔要约出售 (OFS) 交易有效地救助了 Adani Green Energy 并帮助其避免退市。我们已要求 Adani Group 通过提供其每周持股模式的数据来详细说明这些交易中涉及的实体。这些模式可供印度的许多公司使用（尽管未公开披露）。

阿达尼没有回应这一要求，而是简单地重复了我们的分析，该分析表明离岸可疑存货实体确实参与了交易。

这强化了我们认为几乎是统计上的确定性：可疑的存货停车实体参与了交易，并帮助 Adani Green 避免了可能的退市。

我们还注意到，最近 Adani Enterprises 的后续公开发售 (FPO) 包含许多我们指出可能明显违反 SEBI 规定的相同类型的毛里求斯基金。

例如，Adani Enterprises 投资者的锚定名单包含大量可疑的毛里求斯基金。其中包括：(1) Ayushmat Limited (2) Coeus Global Opportunities Fund (3) Great International Tusker Fund 和 (4) Aviator Global Investment。

6. Adani 集团甚至没有试图澄清其与中国国民（张中玲）的关系，尽管有太多的联系。我们曾问：张颂玲与阿达尼集团的关系是什么性质，包括他与Vinod Adani的关系？

这不仅对股东而且对印度的国家利益都是一件重要的事情，因为：

据称由 Chang Chung Ling [张仲灵?]（又名 Lingo Chang）运营的实体（Gudami International）参与了 Augusta Westland 丑闻，印度最大且持续的丑闻之一。
Chang Chung Ling 的儿子是 Adani Group 的主要承包商 PMC Projects 的受益所有人，如上所述。

（注意：我们将在接下来的几天内继续更新此问题列表，因为我们会更仔细地审查 Adani 的回应并继续对公司进行持续的尽职调查。）

结论：阿达尼的回应在很大程度上证实了我们的发现并忽略了我们的关键问题

披露：我们通过在美国交易的债券和非印度交易的衍生工具做空 Adani Group

法律免责声明

我们通过在美国交易的债券和非印度交易的衍生品以及其他非印度交易的参考证券持有阿达尼集团公司的空头头寸。本报告仅涉及在印度境外交易的证券估值。本报告不构成对证券的推荐。本报告代表了我们的观点和调查评论，我们鼓励每位读者进行自己的尽职调查。使用 Hindenburg Research 研究的风险由您自行承担。在任何情况下，Hindenburg Research 或任何关联方均不对因本报告中的任何信息造成的任何直接或间接交易损失承担责任。您还同意在就此处涵盖的任何证券交易做出任何投资决定之前，自行进行研究和尽职调查，咨询您自己的财务、法律和税务顾问。您应该假设，自任何偏空报告或信件发布之日起，Hindenburg Research（可能与我们的成员、合作伙伴、关联公司、员工和/或顾问一起或通过我们的成员、合作伙伴、附属公司、员工和/或顾问）与我们的客户和/或投资者一起拥有此处涵盖的所有股票或债券（和/或股票的衍生品）的空头头寸，因此，如果此处涵盖的任何证券的价格下跌，则有望实现重大收益。在任何报告或信件发布后，我们打算继续交易本文所涵盖的证券，无论我们的初步结论或意见如何，我们在此后的任何时间都可能做多、做空或保持中立。这不是出售任何证券的要约或购买任何证券的要约，也不得向任何人提供或出售任何证券，如果根据该司法管辖区的证券法，此类要约是非法的。 Hindenburg Research 未在美国注册为投资顾问，也未在任何其他司法管辖区进行类似注册。尽我们的能力和信念，此处包含的所有信息都是准确可靠的，并且是从我们认为准确可靠的公共来源获得的，这些人不是本文所涵盖股票的内部人员或关联人员，或者可能以其他方式对发行人负有任何信托责任或保密责任。但是，此类信息“按原样”提供，不附有任何明示或暗示的保证。 Hindenburg Research 不对任何此类信息的准确性、及时性或完整性或使用其获得的结果作出任何明示或暗示的陈述。所有意见表达如有更改，恕不另行通知，Hindenburg Research 不承诺更新或补充本报告或其中包含的任何信息。

[1] 阿达尼似乎不知道麦道夫住在曼哈顿，所以他简直就是他自己的曼哈顿麦道夫。